租赁大考：长租公寓洗牌之战

根据相关调查，中国人首套房购房年龄平均为27岁，而美国则为30岁，日本和德国为42岁。中信建投房地产行业研究院分析师陈慎认为，租赁市场的发展不会消灭购房需求，但会将中国平均购房年龄提高。

近几年来，高新人才大量涌入重点城市，带来了全新的居住价值观。城市青年精英群体普遍具有良好的教育基础，倾心自由的生活方式，在乎个人感受和体验，偏向小众的审美观……这在其居住需求上也有所体现。

在时代召唤和消费升级等多重因素驱动之下，长租公寓站上“风口”。从2002年至今，长租公寓从无到有已经经历十多年的发展。2014年，股权融资兴起，资本的涌入让长租公寓快速发展壮大。

然而，一半是海水、一半是火焰。由于长租公寓盈利模式不清，快速扩张的同时也伴随着快速淘汰。据克而瑞研究中心统计，自2017年以来，至少有8家长租公寓宣布倒闭。

大势：新时代的红利

2015年以来，国家陆续出台文件，完善租赁市场顶层设计。发展住房租赁市场成为解决一、二线热点城市住房供需矛盾的重要思路之一。

2018年4月，《中国证监会、住房城乡建设部关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》发布，明确通过证券化及其他多元资金支持住房租赁行业快速发展。

日前，中国银行保险监督管理委员会(以下简称“保监会”)发布的《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》(以下简称《通知》)明确，保险公司通过直接投资，保险资产管理机构通过发起设立债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划、保险私募基金参与长租市场。这意味着，长租项目已纳入保险资金投资范畴。

在持续的政策红利下，长租公寓已成为各路资本追捧的投资标的。随着《通知》的发布，由平安不动产有限公司(以下简称“平安不动产”)与朗诗绿色集团有限公司(以下简称“朗诗”)共同合作运营的上海森兰项目有望引入保险资金，成为保险资金投资长租公寓的首单。

平安不动产长租公寓事业部总经理邬克敏表示，平安不动产正以上海森兰项目为试点，就保险资金投资长租公寓一事与平安寿险积极沟通并取得了阶段性进展，近期有望落地。

朗诗董事长田明亦表示，保监会发文后，多方正在抓紧落实保险资金。

在政策红利下，长租公寓项目活跃于私募股权投资市场。VC SaaS(深圳市赛斯科技有限公司)2017年11月统计的144家长租公寓数据显示，中国长租公寓企业的融资阶段主要集中于A轮前，A轮前企业占比将近60%。少数企业已进入C轮后、战略融资等中后期阶段，可见未来2~5年内上升空间仍然十分巨大。

贝壳找房首席经济学家、贝壳研究院院长杨现领表示，租赁市场行业空间还比较大。这个庞大空间的驱动力主要来自于三个方面：租赁人口快速增长、租金上涨和租金收入比上涨。三个因素叠加导致租赁空间呈现稳步上涨态势。

实战：品牌房企的探索

在政策红利与市场潜力的双重条件下，长租公寓的舞台上不断有人上场，有开发商、创业公司、房产中介、酒店、二房东、银行、国有项目等。其中，政府平台的资金与资产能力最强，地产系和中介系其次。根据中国饭店协会公寓委员会统计，2017年国内拥有规模公寓企业超过500家。如以单个品牌管理5000间公寓估算，总规模约为250万间。

未来长租公寓的市场份额会增加，进入这个行业的企业也会越来越多。“酒店、开发商、房产中介等多种角色进入长租公寓领域，早期企业的经验被大量学习、传播。在行业的起跑阶段，达到1万间管理规模的品牌越来越多，其运营能力可支撑房间数量的加速增长。”杨现领表示。

2017年12月，碧桂园对外发布长租公寓品牌“BIG+碧家国际社区”，正式进入租赁市场。目前，碧桂园长租公寓已在上海、武汉、深圳、厦门、广州等一、二线城市开设10余家门店。

碧桂园总裁莫斌曾说:“长租作为一项伟大事业，是一个长期战略、长期的社会责任、长期投资、长期精力投入，甚至是一个长期的盈利点。”

长租将作为一项伟大事业。莫斌此言的背后一部分逻辑在于碧桂园的“长租城市”。在“BIG+碧家国际社区”项目发布之际，碧桂园还宣布，力争3年内发展100万套长租公寓，重点打造长租城市。

相对于碧桂园旗下的潼湖科技小镇、森林城市等项目，“长租城市”更像是对现实城市的嵌套。“长租城市就是把所有业态做一个整合，通过整合我们的公寓、酒店、写字楼等资源来打通整个上下游产业链，并且把自有的零售、娱乐、健康、教育等资源共同植入进去。”碧桂园商管中心总经理张强表示，所有相关资源的整合将形成人居闭环。

长租公寓是一个“入口级”的生意，这在碧桂园是一个共识。以长租为切入口，教育、医疗、娱乐、金融……关于人居的方方面面皆可接入。就在不久前，碧桂园的“BIG+碧家国际社区”与小米有品达成战略合作。双方将在智慧家居、智能家电等领域及产城融合上展开合作。这便是“入门”的方式之一。

去年，南京被列入全国加快发展住房租赁市场的12个试点城市之一，鼓励开发商、中介机构变身“大房东”，向社会提供租赁房源。目前，已有10多家长租公寓品牌在南京落地开花。

5月24日，东南青年汇和万科长租公寓品牌——泊寓在南京举行了战略合作签约仪式。双方将成立合资公司发展青年公寓项目，为南京的青年人才安居提供更优质的服务。双方在签约仪式上还宣布，针对在南京见习的外地户籍高校应届毕业生推出“春泥计划”，提供215间特惠房源，月租仅880元，优惠期为2个月。凡是符合条件的毕业生在申请审核通过后，仅以880元/月的租金就可入住任意一家参与此次活动的门店。“春泥计划”还将为青年人才提供更多的实习和就业机会，“泊寓”每年将在门店中提供20~50个实习名额。

日前，重庆已有18年历史的渝中区七星岗嘉陵大厦进入了全面升级改造期。据悉，此次改造由渝中国有资产经营管理公司与龙湖集团携手展开。嘉陵大厦将被改造为龙湖旗下的长租公寓品牌——冠寓，并于今年11月底投入运营。届时，这座高楼将成为国资持有与民营资本投入加专业运营的高端人才公寓，500余间长租式公寓将解决众多外派企业高管、创新创业人才的高品质租住需求。

龙湖集团副总裁韩石表示，龙湖长租公寓最近的目标是提供5万间公寓。长租公寓的关键是控制成本，这也是龙湖集团的优势。

此外，冠寓总经理张智聪表示，冠寓的问题非地产转型的问题，并没有成熟经验可供借鉴。冠寓是效率、成本和客户体验的极致竞争。

以龙湖集团最近一笔住房租赁专项公募债券为例。2018年3月21日，龙湖集团发行第一期30亿元、为期5年的住房租赁专项公募债券，债券票面利率5.6%，成为全国首单住房租赁专项债券。事实上，早在2017年12月，龙湖集团即获证监会核准授予发行总规模不超过50亿元公募住房租赁专项债券。在2016年的中期业绩会上，龙湖集团宣布正式试水长租公寓市场，并于2017年将其列为龙湖集团继住宅、商业、物业后集团的第四大战略主航道业务。

此前，龙湖集团曾公开表示，至2020年公司将从长租公寓业务获取超30亿元的租金，并进入行业前三。

未来：残酷洗牌下的出口

数据显示，我国长租公寓在整体租赁市场份额仅占6%，已有1000余家长租公寓品牌正在分食这块亿万元级市场“蛋糕”。长租公寓行业仍处于抢占市场份额阶段，集中度偏低。犹如海啸式爆发的运营、服务、资金等难点、痛点正阻碍着长租公寓品牌的发展。

长租公寓“风口”之下，残酷的洗牌已经开始，一些租赁企业已经感到盈利的压力、增长的乏力。

据不完全统计，已经有GO窝公寓、Color公寓、好熙家公寓、聚福缘公寓、V客青年公寓、好租好住、爱公寓、长沙优租客等多个长租公寓产品“阵亡”。这些公寓在成立之初，无不在功能、地理位置、装修风格、出租率等方面大力宣传，甚至有的公寓产品还获得过多轮投资。总结这些公寓产品“阵亡”的原因，基本都是经营不善或者资金链断裂。

据一家倒闭公寓相关负责人介绍，长租公寓最大的难题在于盈利。日益攀升的房价和上涨缓慢的租金，让采取二房东模式的公寓品牌运营商只能通过扩张规模实现规模经济。中小品牌运营商利润空间本就有限，若未能做出一定的差异化，则很难实现盈利。

另外，该负责人还坦言，对于中小长租公寓品牌而言，倒闭或者被收购是不得不面临的困境，而被收购或许是最好的出路。在上述倒闭的品牌中，V客青年公寓就是在2017年被行业内另一家公司——魔方公寓入股收购。这也代表着长租公寓行业未来的一大趋势，行业集中度会逐渐提高，行业龙头通过收购小品牌做大规模。

中国银行业协会首席经济学家、北京大学汇丰商学院金融学教授、香港交易所首席中国经济学家巴曙松表示，当前长租公寓属于新兴行业，面临着政策滞后导致的不确定性。首先，当前中国长租公寓行业没有明确的行业归属，其经营的合法性和征税依据无从确定，在一定程度上可能会遭遇局部的执法随意性。比如，“营改增”之前中国的公寓企业一直以全部租金收入缴纳增值税，但实际公寓获得的增值部分价值为客户支付的租金与公寓支付给业主租金之差，这样的征税方式对于公寓行业来说，就让参与者觉得可能并不公平。其次，目前中国的租赁行业还没有相对清晰完善的有效法律法规出台，政府监管、行业自律、业务标准等方面都相对来说处于真空地带，法律的缺位直接限制了行业发展。

UR都市再生机构住宅经营部部长田岛满信表示，中国地缘广阔，很多建筑物业没有得到很好的利用。在中国租赁市场需求极速扩大、市场空间巨大的今天，城市更新、老龄物业改造、重建复兴等方面的措施还有待完善。

在当前的中国长租公寓市场上，重资产模式相比于轻资产模式运营难度更小、规模效应更显著，但是由于前期投入较重、受制于拿房成本较高，规模提升的资金需求更大、也更为困难。分散式公寓属于轻资产运营模式，虽然前期投入成本较低，但面临着管理上的瓶颈。随着管理的房源数量增加、服务半径扩大、管理层级逐渐增加，分散式公寓的管理难度也加大，较难形成规模效应。

公寓现金流主要来源于租金。然而，一线城市租金水平增长缓慢而房价不断上涨，导致实际上的租金回报率不断降低。2017年12月数据显示，4个一线城市二手房租金回报率均处于1.5%左右。对于重资产运营模式来说，收回成本的周期较长。

对于轻资产模式来说，由于前期投入主要为装修费用，因此合理的参考指标应该是对比租金涨幅和装修成本涨幅。根据国家统计局数据显示，2013年到2015年，城市装修CPI同比数据不断下滑，2015年全年平均涨幅仅为0.35%。而一线城市租金涨幅从2015年租金平均涨幅10%~18%的高位开始回落。

在巴曙松看来，以目前国内长租公寓主流的包租模式为例，无论是集中式或分散式公寓，房租在总成本的占比都大于60%，前期成本投入巨大、资金沉淀压力极大，而现金流只能靠租金缓慢回笼。更关键的是，租金回笼并不意味着现金流回正，即在前期投入之后，每年可能还要追加投资，使得经营现金流持续为负，最终可能会变成亏损项目。长租公寓健康运营的重要前提是必须保证项目实现年租金收入大于运营支出。租金收入覆盖房租成本、运营成本和贷款利息是长租公寓长期健康发展的前提。

此外，目前，中国长租公寓市场中绝大多数分散式公寓的规模停留在3万间以内。在这个范围内随着管理房间数量的增加，员工数量增长更快。一家管理几百间房源的二手房东雇佣一两个人就可以完成管理工作。管理一两万套房源的分散式公寓企业，员工总数甚至超过五六百人，管理效率大幅下降。

尽管目前国内也出现了10万间以上管理规模的长租公寓品牌，但与发达国家同业相比仍有一定差距。从国际上来看，专业化的、机构化的长期运营租赁品牌是必然趋势。德国最大的长租公寓品牌vonovia管理规模为39.2万套，市值196.2亿欧元;美国最大的品牌机构GRE管理规模为418475套，其中自持49487套;日本规模最大的大东建托集团管理户数超过97万户。

运营上的盈亏平衡只是长租公寓企业长期稳健运营的初步要求，实现盈利的关键在于提升公寓估值。巴曙松认为，运营管理能力的强弱决定了未来租金提升的空间，此外也可以丰富企业收入来源。因此良好的运营管理能力是提升长租公寓估值的关键。

具体来看，公寓综合运营管理能力的提升，可以分为三步：第一步，质量是关键，保证产品及服务质量，提供高品质租赁。这样可以提升物业租金、增加用户黏性，并逐步构建用户口碑和品牌效应。第二步，以质量为基础扩大规模，实现规模效应。建立在质量为基础的扩张，不仅可以依靠品牌效应获得大量用户，并用高口碑形成良性客户循环，而且可以增强客户对品牌的黏性，实现品牌内租户的迁徙，避免由于租户工作迁徙造成的客户流失。第三步，围绕租赁场景打造租赁生态圈，提供增值服务。此外，还可以在口碑建立的基础上，进行品牌与运营能力输出，进一步丰富收入来源。

物业估值提升自然带来变现需求。从资产效率的角度来说，沉淀的大量资产无法变现流动将造成资产闲置和浪费，而资产证券化等手段可以提高资产流动性、加快资金回收并加速规模扩张。以日本公寓市场为例，日本在经历了早期综合运营能力提升、中期运营管理能力输出的阶段，长租公寓的规模将迎来快速扩张。在存量累计的基础上借助金融工具，企业可以获得稳定的低成本资金，进一步投资于上下游企业，从而构建完整的商业闭环。从美国公寓市场巨头EQR的成功经验来看，该公司凭借优秀的运营服务能力牢牢抓住租客需求，租金涨幅超过同行企业，并通过其在REITs融资渠道方面的丰富经验加快资金回笼，从而完成快速扩张。根据EQR公告统计，首次上市至2000年间，EQR共计发行股票43次，融资规模达32.19亿美元。

由此，长租公寓企业需要考虑通过金融工具将未来的现金流进行变现，从而构建完整的资金循环体系。从具体推进流程看，首先要争取租金收入覆盖主要成本，避免长租公寓项目成为“无底洞”，以降低规模扩张的负担。其次，通过优质公寓运营服务提升物业价值，使长租公寓企业从盈亏平衡走向正常盈利。最后，运用合理的金融工具实现资金回转、盘活存量资产，使估值提升得以变现，逐步重构长租公寓的资金循环，从而破局当下长租公寓企业面临的阶段性困境。