地产投资不降反升，“股牛债熊”逻辑继续

九州证券邓海清团队点评10月生产数据认为，央行货币政策流动性拐点已至，经济仍然维持稳定增长态势，而房地产市场投资和价格仍维持上行，2016年的通胀中枢应会显著高于2015年。

1、工业增加值下滑主因采矿业下滑，供给侧改革限产是主因。本月工业增加值增速与上月总体持平，低于市场的预期。但从结构看，采矿业对工业增加值形成明显拖累：10月采矿业增加值同比下滑2.2%，前值为同比增长0.1%;制造业同比增长6.7%，前值为同比增长6.5%;电力燃气行业同比增长7.9%，前值为增长7.3%。由此来看，制造业和电力燃气两大行业增速加快，主要受到采矿业下滑的拖累。结合10月工业品价格大涨、PPI超预期的价格型表现，我们认为本月的工业增加值不及预期的主要原因是供给侧改革导致的产量下滑，由此可见，L型拐点已过，增长呈现质量优化的格局。

2、房地产调控首月，房地产投资增速不降反升，大城市化支持地产投资回升。本月固定资产投资总体增速维持稳定，主要原因在于房地产投资的拉动。10月房地产投资当月同比增速为13.45%，较上月的7.79%加快5.6%。10月房地产投资加快，成为稳定固定资产投资的最重要的力量。10月百城住宅价格指数环比继续上行1.65%，其中二线城市环比继续上行1.97%，主要原因还是在于目前的房价是由中国的大城市化阶段支撑的，在一二线城市超低库存时期，房地产价格下降必须依赖土地供给和房地产投资增加，因此房地产投资上行是房地产调控的必要条件，预计未来房地产投资增速仍将上行。

3、消费需求的下滑主因是汽车消费增速的下滑。10月消费增速从10.7%大幅下滑至10%，其中汽车行业的消费增速从13.1%大幅下滑至8.7%，是导致消费需求下滑的最重要的原因。对比中国汽车工业协会公布的销量数据，10月汽车销量增速为18.7%，为今年4月以来增速第一次下滑。汽车消费是支撑今年消费的最重要的力量，而伴随着今年汽车购置税减税政策运行时间接近1年，对汽车消费的影响边际递减是正常现象。刨除这一因素外，消费目前仍然相对保持稳定。

4、央行货币政策流动性拐点已至。经济仍然维持稳定增长态势，而房地产市场投资和价格仍维持上行，这已经封死了当前的货币宽松的空间。同时从通胀看，本月CPI、PPI双双超预期，CPI重新回到2%以上，目前来看，2016年的通胀中枢应会显著高于2015年。在防通胀、防泡沫和去杠杆的几重压力下，货币政策连番去杠杆操作，导致债市收益率“易上难下”成为新常态。

5、大类资产配置：股市“健康牛”，债市“防陷阱”，黄金是大坑，商品政策市。

(1)股市方面，长期看好中国股市健康牛。目前经济维持稳定增长状态，工业增加值下滑因数量下滑和价格回升。在经济整体质量改善的状况下，企业盈利仍将继续增加，股市在达到我们前期目标位3200点之后，继续看好中国股市长期“健康牛”。

(2)债市方面，长期看空债市。地产市场仍然维持较快增长，央行货币政策流动性拐点已至，债市仍需要“防陷阱”，经济增长、通货膨胀、金融系统风险、央行货币政策全面利空债市。

(3)黄金方面，维持“黄金是大坑”的观点不变。我们前期反复强调的“黄金是大坑”得到充分验证。黄金价格取决于政治不确定性与全球央行流动性拐点之间的博弈，其中，特朗普是最大的不确定性，按照特朗普的胜选演讲和MAGA计划，特朗普远非之前媒体和市场炒作的“不靠谱”，全球央行流动性拐点重新成为黄金价格的主要矛盾，黄金大坑仍将继续。

(4)大宗方面，这是最为复杂和不确定性的市场，政策博弈成为唯一矛盾。与房地产调控类似，如果政府不放开供给，而只是喊话调控价格，无法真正扭转商品的上涨趋势;而一旦放开供给，政府又要防范暴跌风险。在复杂的政策博弈中，商品市场有极高的不确定性。